MIKA最新番号 芳纶纸国产替代龙头，多下流应用远景精深——民士达（833394.BJ）深度论述
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◼公司突破国外芳纶纸把持，市占率寰球第二
民士达特种纸业股份有限公司缔造于2009年，通过自主研发突破国外芳纶纸本事把持，当今市占率仅次于杜邦，居寰球第二。公司系所在国企，大股东为上市公司泰和集团，亦为民士达上游原材料中枢供应商。以上两家公司试验法例东说念主均为烟台国资委，公司董事长均为宋西全先生，在处治和发展计谋上具备较强的协同才能。
收入利润快速增长，盈利才能逐年提高。2013-2023年，公司商业收入CAGR=18.02%，归母净利润CAGR=23.50%，收入利润均保管高速增长。受益于边界效应，公司用度率水平不竭下落，利润率赓续提高，2023年公司毛利率、净利率均处于历史最高水平，分裂达到34.01%和23.68%。同期，公司国外收入占相比为踏实，永远保持在30%-35%傍边。
◼ 下流阛阓远景精深，国产替代趋势显著
芳纶纸行业小而好意思， 2028年寰球阛阓展望近12亿好意思元。芳纶纸下流应用主要为电断气缘材料和蜂窝芯材，其中电断气缘材料下流主要为电机、发电边界；而蜂窝芯材需求相对较为高端，主要用于制作轻量化结构件，普通用于轨交、航空、国防等高端边界。现时海表里需求结构存在较大各别，国内较为基础的电断气缘需求占比高达91%，而寰球此类需求占比仅为64%；因此咱们以为国内高端边界的需求的提高空间较大，以航空航天、轨说念交通为代表的高端边界的需求有望启动我国芳纶纸阛阓赓续增长。凭证QY research数据，展望国内2023-2028年CAGR=16.98%，高于寰球年化增速的8.58%。
好意思国杜邦占据主导地位，国产替代远景精深。好意思国杜邦占据寰球把持地位，民士达凭借泰和集团在芳纶化工边界多年磋磨，填补了国内芳纶纸边界本事空缺。凭证华经产业磋磨院数据，按产能运筹帷幄，2022年寰球杜邦市占率约为57.1%，民士达仅为14.3%，其余三家所有这个词占28.6%，行业呈现寡头竞争的场面。展望跟着国产居品本事水平的不竭提高，重复价钱与供应周期的上风，国产芳纶纸在全体阛阓的占比将不竭提高，国产替代有望赓续提速。
◼ 绑定上游企业，公司边界赓续拓展
寰球造纸级芳纶纤维产能较为稀缺，上游材料保供为重中之重。公司凭借与大股东泰和集团的深厚关系，绑定上游原材料供应。同期，民士达具有对供应商的自主选定权，且大股东承诺优先保险民士达供应并在无民士达许可（金麒麟分析师）前不进行外部销售，产业链协同上风筑成民士达在芳纶纸分娩边界的坚固护城河。
公司积极提高产能，边界效应赓续增强。公司通过募投神气积极拓展产能，展望公司2024-2026年试验产能有望达到2400、3120、3360吨。同期，公司主要居品间位芳纶纸2020-2022年呈现量价皆升的态势，毛利率水平相通陪同边界逐年提高，展望改日公司边界效应有望赓续增强。
◼ 初次笼罩，给以“增持”评级。公司深耕芳纶纸行业，凭借与大股东泰和集团的陡立游产业链协同上风，快速进行产能彭胀，积极达成芳纶纸国产替代。咱们展望公司2024-2026年的归母净利润分裂为0.92、1.08、1.26亿元，对应PE分裂为19、16、14倍，民士达估值水平低于其可比公司平均估值，研讨公司改日产能高速彭胀及行业竞争阵势较好两点身分，初次笼罩给以“增持”评级。
◼风险指示：业务逼近度较高的风险；神气鞭策不足预期风险；研报使用的信息更新不足时的风险；行业边界测算偏差风险。
1、公司突破国外芳纶纸把持，市占率寰球第二
1.1发展历程&主商业务
◼ 公司突破好意思国把持地位，市占率居寰球第二。烟台民士达特种纸业股份有限公司缔造于2009年，专科从事芳纶纸偏执生息居品的研发、分娩和销售，2023年4月在北京证券往复所上市。好意思国杜邦公司自20世纪60年代告捷研发芳纶纸后永远处于把持地位。公司通过自主研发突破国外本事把持，当今市占率居寰球第二。
◼实控东说念主为烟台市国资委，大股东为上市公司泰和集团。为止2024年一季报，泰和集团胜利持有民士达9686万股股份，占总股本的比例为66.23%，为公司控股股东。烟台市国资委通过转折控股，法例泰和集团并为公司实控东说念主，亦为民士达试验法例东说念主。民士达董事长宋西全先生同期任职泰和集团董事长。
◼芳纶纸是一种性能优异的新材料，普通应用于各类制造业边界。芳纶纸（“聚芳酰胺纤维纸”）是一种由制纸级芳纶纤维经纤维散播、湿法成形、高温整饰等工艺本事制成的高性能新材料，化学结构踏实、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本体阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐放射等诸多特点，普通应用于动力电气、航空航天、轨说念交通、新动力、浪掷电子、国防军工等重相貌域。
1.2财务情况：事迹与浪掷电子强收入利润快速增长，盈利才能逐年提高关系
◼成绩于芳纶纸居品赓续放量，公司收入利润同比高速增长。2023年，公司达成商业收入3.4亿元，同比增长20.70%，达成归母净利润0.82亿元，同比增长28.74%。2013-2023年，公司商业收入与归母净利润年均复合增长率分裂为18.02%、23.50%，踏实保持高速增长。
◼边界效应导致用度率下落，公司2023年利润率处于历史最高水平。公司详尽用度率从2013年的13.38%下落至2023年的6.61%，主要成绩于公司收入体量赓续增长所带来较强边界效应；毛利率在2016年后呈现赓续增长态势，2023年毛利率34.01%，处于历史最高水平；同期净利率全体呈增长趋势，从2013年的15.23%增长至2023年的23.68%，相通处于历史最高水平。
◼ 公司主要居品为间位芳纶纸，国外收入占比踏实。2022年公司间位芳纶纸收入占比93%，对位芳纶纸收入占比7%。同期公司国外收入占相比为踏实，2015-2023年均保持在30%-35%傍边。
2、高端下流远景精深，国产替代趋势显著
2.1 芳纶纸行业小而好意思， 2028年寰球阛阓展望近12亿好意思元
◼ 芳纶纸主要用作电断气缘材料及蜂窝芯材，中国芳纶纸主要应用于电断气缘边界。从寰球阛阓来看，芳纶纸64%应用于电断气缘，34%应用于蜂窝芯材；在我国，芳纶纸91%应用于电断气缘，7%应用于蜂窝芯材，国表里芳纶纸应用结构各别较大，国内电断气缘应用占比远高于蜂窝芯材。从应用边界上看，蜂窝芯材比电断气缘的本事含量更高，而我国蜂窝芯材的比例仅为7%，在蜂窝芯材的应用程度上远远逾期于国外。
◼下流需求不竭增多，2028年寰球阛阓边界展望近12亿好意思元。跟着新动力汽车、风力发电、光伏发电、5G通讯等芳纶纸新兴应用边界的出现，芳纶纸的阛阓需求简易扩大；高速列车、地铁轻轨及电网纠正的进度加速，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新式输变电拓荒需求将会大幅度增长；国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的国产替代需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。凭证QYresearch数据，寰球芳纶纸阛阓边界2023年展望达到7.80亿好意思元，2028年展望达到11.77亿好意思元，2023-2028年CAGR为8.58%；中国芳纶纸阛阓边界2023年展望达到2.67亿好意思元，约占寰球阛阓边界的34%，2028年展望达到5.85亿好意思元，约占寰球阛阓边界的50%，2023-2028年CAGR为16.98%。
◼ 电断气缘芳纶纸相较传统纸基绝缘材料性能愈加优秀。芳纶纸当作耐高温绝缘材料应用在电气工业装备、先进轨说念交通装备、新动力汽车、风力发电装备等边界的牵引变压器、牵引电机、启动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气拓荒。相较于传统的纸基绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，在保险电力拓荒可靠性的同期减小拓荒尺寸、收缩分量、增强承受负载的才能，从而推动当代电器电工行业的卓著和发展。
➢ 电断气缘芳纶纸新兴边界需求不竭增多。变压器是当今我国使用芳纶纸较多的边界，跟着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大边界确立，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的关系拓荒也残暴了更高的要求；同期，跟着新动力汽车行业发展，新动力电机需求量扩大将带动芳纶纸行业需求不竭增长，当今公司结尾客户已笼罩比亚迪、上海电启动等新动力汽车边界主要客户，多个新神气正在进行融合决策论证或开展居品测试中。
◼ 芳纶蜂窝芯材具备轻质、高强等特点，航空航天与轨说念交通需求不竭提高。芳纶纸经一系列复杂工艺制作成自然蜂巢的六边形结构，其轻质、高强、高模、结构踏实性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，应用于航空航天、轨说念交通、国防军工等高端边界。比如，飞机、直升机等航天器的雷达罩、舱门、地板等部件，飞机的大刚性、次受力部件；高铁车辆的顶板、座椅、隔板等；此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板等居品的制造。
➢ 蜂窝结构芳纶纸高端边界应用比例有望提高。芳纶纸轻质高强的特点稳妥飞机与eVTOL等遨游器的需求，跟着我国国产飞机阛阓与低空经济阛阓的快速发展，蜂窝结构芳纶纸在航空航天边界应用比例有望逐步提高；此外，蜂窝结构芳纶纸在高速列车上的节能作用显著且不错裁汰噪声欺凌，跟着我国高速铁路的进一步发展，包括芳纶绝缘纸、芳纶纸蜂窝结构在内的高性能新材料将在高速列车制造方面推崇更大的作用。
2.2 好意思国杜邦占据主导地位，国产替代远景精深
◼ 杜邦占据行业主导地位，公司突破把持填补国内本事空缺。20世纪60年代，好意思国杜邦公司告捷开发出芳纶纤维，又在芳纶的基础上研发出芳纶纸。而后近半个世纪，杜邦在芳纶纸边界处于把持地位，无论是新址品的开发、分娩边界照旧阛阓占有率，都位居天下第一。近些年，民士达填补了国内本事空缺，我国科技水平快速发展，对芳纶纸材料的需求赶快增多，但杜邦仍然在该边界占据主导地位。
◼ 芳纶纸本事壁垒深厚，行业逼近度较高。芳纶纸所以制纸级芳纶纤维为主要原材料，经纤维散播，操纵湿法成形本事进行纸页制备，再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料，本事历程复杂，行业壁垒深厚。寰球芳纶纸制造商主要有五家，分裂是好意思国杜邦公司、民士达、超好意思斯、赣州龙邦、时期华先。凭证华经谍报网数据，按表面产能来看，2022年好意思国杜邦公司芳纶纸约占寰球阛阓份额的57.1%，民士达位居寰球第二名，阛阓份额约14.3%。
◼国度频频出台关系政策，放弃推动芳纶纸产业发展。连年来，国务院、发改委、工信部等政府机关或部门屡次出台关系政策和次序连续解救芳 纶纸行业的发展，为作念大作念强芳纶纸行业提供了精湛的政策和阛阓环境。2021年工信部发布的《要点新材料首批次应用示范引导目次(2021年版)》，芳纶纸被列入要点重要新材料发展名单，当作“重要计谋材料”中的“高性能纤维及复合材料”。
◼ 芳纶纸行业国产替代大势所趋。跟着国内芳纶纸分娩企业本事水平的不竭提高，以及对下流应用相识的不竭深刻，国内芳纶纸分娩企业在相对滞后的边界正在补皆短板，与国外竞争敌手的差距在简易缩小，同期在部分边界的开发上依然不详与国外公司同台竞技，并在某些边界处于最初位置。同期，重复价钱与供应周期的上风，国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸将会不竭提高全体阛阓份额，并进一步达成高端边界的入口替代。
3、绑定上游企业，公司边界赓续拓展
3.1 绑定上游企业，公司具有产业链协同上风
◼ 寰球造纸级芳纶纤维产能较为稀缺，原材料保供关于产业具有进攻真理。由于寰球仅有杜邦等少数企业具备制纸级芳纶纤维产能，阛阓供给端存在较强的寡头效应，杜邦自上世纪60年代起对寰球芳纶纸阛阓造成把持的重要原因是掌持了芳纶纤维制造的中枢本事和重要产能。2020-2022 年泰和集团占公司采购金额比例踏真实 80%傍边；此外公司开拓了烟台欣亚（竞争敌手赣州龙邦的代理商）当作补充，进一步踏实原料起首。
◼ 公司原材料主要采购欢畅股东泰和集团，融合关系踏实。泰和集团当作芳纶纤维制造边界国内龙头企业，在制纸级芳纶纤维的产能、居品性量及本事缠绵等方面在国内处于最初水平，不错为公司赓续提供踏实可靠的高品性芳纶纤维原料。民士达与泰和集团签署了《永远供货框架契约》，公司原材料供应较为踏实。
➢ 大股东泰和集团追加承诺，民士达具备供应商选定目田度。在泰和集团补充承诺中，公司保证民士达具有制纸级芳纶纤维供应商的自主选定权，亦不阻遏民士达自行分娩制纸级芳纶纤维。同期，泰和集团保险改日踏实的原材料供货量。
➢ 民士达具有上游材料的独家上风，筑成公司护城河。泰和集团亦承诺在民士达（含民士达子公司）从事芳纶纸分娩业务时辰，改日分娩的制纸级芳纶纤维（包括制纸级千里析纤维、制纸级间位短切纤维、制纸级对位短切纤维），未经民士达书面快乐，不向除民士达除外的其他单元或个东说念主销售。
3.2 积极提高产能，边界效应赓续增强
◼公司产能边界赓续扩大，操纵率踏实提高。凭证招股泄露书，2020-2022 年公司产能分裂为1500/1500/2083吨，产量分裂为716/936/1382吨；2020-2022 年产能操纵率全体呈上涨趋势。公司罗致小批量多品种的柔性化分娩模式，试验有用产能低于表面产能，对其产能操纵率产生一定影响。
◼ 募投神气有序干涉，公司市占率有望进一步提高。2023 年公司召募资金拟新增 1500 吨芳纶纸神气，神气确立周期为 27 个月，投资总数2.25亿元， 展望第一年（2025 年）达产率 60%，第二年（2026 年）达产率 80%，第三年（2027 年） 齐备达产。展望投产后公经表面总产能可达4500吨/年，研讨公司柔性化分娩试验产能有望达到3600吨/年，改日市占率有望进一步提高。
◼公司以前几年主要居品销量、价钱呈增长趋势。公司现时主要收入90%以上来自间位芳纶纸销售，2020-2022年公司间位芳纶纸销量分裂为697、926、1124吨，单价分裂为20.05、20.22、21.35万元；销量和单价均达成了较大幅度增长。对位芳纶纸为高端居品，本年跟着高端边界客户拓展，2020-2022年该居品销量分裂为13、29、44吨，相灵通成较快增长。
4、初次笼罩给以 “增持”评级
◼ 研讨公司改日处于产能彭胀周期，假定公司2024-2026年表面产能为3000、3900、4200吨；研讨公司罗致多批次柔性分娩，最大试验产能操纵率为表面值80%，2024-2026年产能为2400、3120、3360吨。
◼ 用度率假定：
精选嫩鲍➢ 销售用度率：随收入边界稳重增长，2024-2026年销售用度率均为3.5%。
➢ 处治用度率：研讨2023年股权激发用度及外部盘问费开销导致处治用度增长较多，展望改日三年处治用度率稳重增长，展望2024-2026年处治用度率均为4%；
➢ 研发用度率：研发用度干涉踏实增长展望2024-2026年研发用度率为5.7%。
◼ 价钱：研讨间位芳纶纸价钱较国外竞争敌手具有上风，价钱假定小幅稳步提高，2024-2026年价钱涨幅为0%/0.5%/0.5%; 对位芳纶纸主要用于高端的蜂窝芯材边界，具备一定溢价才能，2024-2026年价钱涨幅为2%/2%/2%
◼ 初次笼罩给以“增持”评级。公司深耕芳纶纸行业，凭借与泰和集团的陡立游产业链协同上风，快速进行产能彭胀，积极达成芳纶纸国产替代。
◼ 咱们展望公司2024-2026年的归母净利润分裂为0.92、1.08、1.26亿元，对应PE分裂为19、16、14倍。咱们中式主要居品同为新材料的上市公司泰和集团、光威复材、凯盛新材、吉林碳谷当作可比公司，其业务模式、毛利率水平接近，与民士达主商业务具有较强可比性。民士达估值水平低于其可比公司平均估值，但研讨公司改日产能高速彭胀及行业竞争阵势较好两点身分，初次笼罩给以“增持”评级。
5、风险指示
◼ 业务逼近度高的风险。公司业务主要逼近在特种纸边界，若行业景气度赓续下行，可能对公司事迹影响较大。
◼ 神气鞭策不足预期风险。公司新增产能神气确立存在不足预期的可能性。
◼ 研报使用的信息更新不足时的风险。磋磨论述使用的公开贵府可能存在信息滞后或更新不足时的风险。
◼ 行业边界测算偏差风险。论述中的行业边界测算是基于一定的假定条目，存在不足预期的风险。
杨帅，博士，加拿大卡尔加里大学金融学博士，2022年2月加入中泰证券磋磨所。要点笼罩东说念主形机器东说念主、光伏、储能、工程机械等先进产业边界。
皆晨曦，北京大学软件工程硕士MIKA最新番号，2022年10月加入中泰证券磋磨所。要点笼罩工控拓荒、东说念主形机器东说念主、电动化等先进产业边界。